TLTRO Update: tussentijdse verhoging tarieven

Executive summary

Als reactie op de kredietcrisis van 2008 heeft de ECB een beleid gehanteerd van geldverruiming om de economische groei te stimuleren en de inflatie meer richting de streefwaarde van 2 procent te brengen. Dit heeft onder meer geresulteerd in een zeer lange periode van negatieve rentes. Inmiddels is het tij volledig gekeerd en zitten we in een periode van hyperinflatie. De ECB heeft in 2022 vier grote stappen gezet om de rente te verhogen en het einde is nog niet in zicht.

Daarnaast heeft de ECB de TLTRO funding aangepast, waardoor deze funding vanaf 23 november 2022 aanzienlijk duurder is geworden. Gezien de enorme omvang van de TLTRO operatie en het grote aandeel in de funding van de banken, heeft deze aanpassing consequenties voor de kredietverlening.

De interne fundingtarieven die banken hanteren als basis voor hun kredietverlening zijn in juli 2022 al toegenomen. Door de eerste renteverhoging van de ECB is voor banken het voordeel van de negatieve Euribor al weggevallen. Door de aanpassing van de TLTRO nemen de interne fundingtarieven, en daarmee de opslagen die ondernemingen betalen over bankfinanciering, vanaf eind november 2022 verder toe.

Inleiding

Op 15 december 2022 heeft de ECB haar rentetarieven met 0,5% verhoogd. De laatste verhoging dateerde van 27 oktober jl., in welke vergadering de ECB ook het besluit genomen heeft om de door banken te betalen rente op de uitstaande TLTRO funding duurder te maken en gelijktijdig de banken extra mogelijkheden te geven de uitstaande TLTRO funding vervroegd af te lossen.

Zoals wij in onze eerdere bijdragen hebben beschreven, heeft de ECB in de periode september 2019 tot en met december 2020 een aantal aanpassingen in het TLTRO programma doorgevoerd met het oog op “granting exceptionally favourable financing conditions”.

Nu in 2022 de macro-economische omstandigheden volledig op zijn kop zijn gezet en de ECB alle zeilen moet bijzetten in een poging de inflatie weer onder controle te krijgen, neemt de ECB tussentijdse maatregelen om de TLTRO funding juist minder aantrekkelijk te maken. De ECB beoogt hiermee twee effecten. Enerzijds is dit het versnellen van het tempo waarmee banken de hogere ECB rentetarieven vertalen in de condities van hun kredietverlening. Dit met als doel de kredietvraag af te remmen. Anderzijds beoogt de ECB haar balans te verkorten en de in omloop zijnde geldhoeveelheid te verminderen.

Aanpassingen TLTRO

De nog uitstaande TLTRO leningen betreffen TLTRO III leningen, die zijn uitgegeven in een tiental series tussen september 2019 en december 2021, met een looptijd van 3 jaar.

De ECB heeft besloten de nog uitstaande TLTRO III leningen op twee punten aan te passen:

• ”From 23 November 2022, interest rates on all remaining TLTRO III operations to be indexed to average applicable key ECB interest rates from that date onwards.
• Modification accompanied by three additional voluntary early repayment dates…”

De additionele boetevrije aflossingsmogelijkheden betreffen 23 november 2022, 25 januari 2023 en 22 februari 2023. Deze data zijn een aanvulling op de mogelijkheid om elke 3-maandsperiode (vanaf 12 maanden na begin looptijd) boetevrij af te lossen.

De ‘indexering’ van de rente behoeft enige toelichting.

Indexering rente

De rente die banken verschuldigd zijn over de TLTRO leningen is gekoppeld aan de ECB rentetarieven. De hele regeling is complex en kent vele varianten afhankelijk van de mate waarin een bank haar kredietverlening op de verschillende meetmomenten op peil heeft gehouden. Banken die op de meetmomenten voldaan hebben aan de strengste minimumtests, zijn beloond met een extra rentekorting:

• SIRP: Tussen 24 juni 2020 en 23 juni 2021 gold een ‘special interest rate period’, waarin deze banken een korting kregen van 0,5% op de Deposit Facility rate (die op dat moment 0,5% negatief was).
• ASIRP: Tussen 24 juni 2021 en 23 juni 2022 gold een ‘additional special interest rate period’, waarin deze banken een korting kregen van 0,5% op de Main Refinancing Operations rate (die op dat moment 0,25% negatief was).

Bovenstaande twee periodes met extra korting hebben veel publiciteit gekregen en zijn in het oog gesprongen vanwege de hoge bijdrage aan de resultaten van de banken.

Wat onder de radar is gebleven is een tweede douceurtje, dat in de regeling verstopt zit: voor de periodes voorafgaand aan, en volgend op de SIRP en ASIRP (de ‘rest of life period’) is de rente gebaseerd op de gemiddelde Deposit Facility rate gemeten over de gehele looptijd (dus weer inclusief de SIRP en ASIRP periode waarop al korting is verkregen). De SIRP en ASIRP omvatten samen de periode van 24 juni 2020 tot en met 23 juni 2022. Doordat in de hele periode de Deposit Facility rate 0,5% negatief was, heeft dit een groot effect op de rente voor de ‘rest of life period’. We illustreren dit voordeel aan het hand van onderstaande rekenvoorbeelden die telkens aangeven hoe dit uitpakt voor 3-jaars leningen:

Tabel 1: Rentevoordeel oorspronkelijke regeling

Het voordeel is enerzijds afhankelijk van het moment van uitgifte (maximaal voordeel bij uitgifte eind 2020) en de hoogte van de gemiddelde Deposit Facility rate na 23 juni 2022 (hoe hoger, hoe meer voordeel). Ter illustratie hebben we in tabel 1 een gemiddelde Deposit Facility rate na 23 juni 2022 opgenomen van 2,0%, gelijk aan de laatste verhoging van 15 december jl..

Het is dit tweede douceurtje dat de ECB met ingang van 23 november 2022 bij de banken grotendeels weghaalt. Hiertoe knipt de ECB de ‘rest of life period’ op in twee periodes, de ‘main interest rate period’ en de ‘last interest rate period’:

• De ‘main interest rate period’ loopt tot 22 november 2022. De rente wordt gebaseerd op de gemiddelde Deposit Facility rate gedurende de ‘main interest rate period’ (dus inclusief het dubbele voordeel van SIRP en ASIR). Deze periode is nu afgelopen.
• De ‘last interest rate period’ start op 23 november 2022. De rente wordt gebaseerd op de gemiddelde Deposit Facility rate vanaf 23 november 2022 tot moment van (vervroegde) aflossing.

De ‘main interest rate period’ bestaat uit: de ‘pre-SIRP, de SIRP, ASIRP en de post-SIRP.

• De pre-SIRP eindigt op 23 juni 2020. Voor eenvoud hebben we in tabel 1 en 2 alleen leningen meegenomen, die na 23 juni 2020 zijn opgenomen. Voor deze leningen is er geen pre-SIRP.
• De post-SIRP start op 24 juni 2022 en loopt tot 22 november 2022, ofwel 152 dagen. De gemiddelde rente over de post-SIRP bedroeg 0.41%

In onderstaande tabel illustreren we het lagere voordeel over de looptijd van de TLTRO van de aangepaste regeling:

Tabel 2: Rentevoordeel aangepaste regeling

Bovenstaande rekenvoorbeeld toont dat een zeer groot deel van het rentevoordeel bij de banken wordt weggehaald. Daarnaast staat het voordeel vast per 22 november en is het niet meer zoals voorheen afhankelijk van de toekomstige ontwikkeling van de Deposit Facility rate.

Er wordt als het ware een sprong gemaakt in de van toepassing zijnde rente. Zo bedraagt voor een lening gestart op 31 december 2020 de rente tot en met 22 november gemiddeld 0,71% negatief, vanaf 23 november is de rente gekoppeld aan de Deposit Facility rate, momenteel 2,0%. Ofwel een sprong van 2,71%.

Reacties van de banken

Zacht gezegd zijn de banken ‘not amused’. Begrijpelijk omdat de spelregels tijdens de wedstrijd worden gewijzigd. Onder de oorspronkelijke regeling (tabel 1) zien we een gemiddeld voordeel van circa 15 miljoen per lening van 1 miljard euro. Aangezien de banken ruim € 2 duizend miljard aan TRLTR III leningen hebben opgenomen, geeft dit een totaal voordeel voor de banken van circa € 30 miljard . Op basis van de aanpassingen (tabel 2) wordt dit voordeel teruggebracht naar circa € 4 miljard.

Bovenstaande absolute voordeel kan ook uitgedrukt worden als een fundingrente ten opzichte van de Deposit Facility rate tijdens de ‘rest of life period’. Op basis van de oorspronkelijke regeling is de fundingrente voor een uitgifte per einde 2020 in deze periode Deposit Facility rate minus 1,18%. Voor een uitgifte per einde 2021 is dit Deposit Facility rate minus 0,34%. Onder de aangepaste regeling is het lagere voordeel afgerekend, en is de fundingrente vanaf 23 november 2022 voor de banken gelijk aan de Deposit Facility rate.

In de geldmarkt geldt de Deposit Facility rate als een bodem in de rente. Dit is de rente waartegen de banken overnight geld bij de ECB kunnen stallen. Het alternatief voor een bank is om het geld overnight bij een andere bank te stallen. Gezien het hiermee gemoeide kredietrisico liggen de interbancaire tarieven (€STR en Euribor) normaliter boven de Deposit Facility rate.

In de vergelijking met de interbancaire geldmarkt moeten twee kanttekeningen worden gemaakt.

• In de eerste plaats is de Euribor een gemiddelde. De interbancaire rente voor een individuele bank zal boven of onder de Euribor liggen afhankelijk van het kredietrisico.
• In de tweede plaats is Euribor gebaseerd op ongedekte financiering. Om voor TLTRO in aanmerking te komen moet een bank bij de ECB voldoende onderpand aanhouden.

Als we de TLTRO funding vergelijken met door een bank uitgegeven vergelijkbare obligatieleningen , dan is de TLTRO onder aangepaste regeling (gemiddelde Deposit Facility rate) vanaf 23 november 2022 voor de meeste banken een relatief dure financiering.

De markt en de ECB hadden bij aankondiging van de aanpassingen van de TLTRO regeling dan ook verwacht dat banken fors zouden aflossen op de uitstaande TLTRO leningen. De aflossing in november is echter beperkt gebleven tot minder dan € 300 miljard, ofwel 15% van het uitstaande bedrag. De twee meest genoemde redenen voor de beperkte aflossing in november zijn:

• De positieve bijdrage die de TLTRO levert aan de Net Stable Funding Rate (NSFR*) op het eerstvolgende meetmoment per eind december 2022. Na januari 2023 levert circa 54% van de uitstaande TLTRO leningen geen bijdrage meer aan de NSFR.
• De beperkte toegang die de minder kredietwaardige banken hebben tot liquiditeit, waardoor zij terughoudend zijn om TLTRO leningen vervroegd af te lossen.

Consequenties voor corporate financiering

Binnen banken krijgen de kredietverleners op het moment dat zij een lening willen verstrekken van de centrale treasury het van toepassing zijnde interne fundingtarief doorbelast. Hoe de centrale treasury de interne fundingtarieven vaststelt is een black box, waarin maar heel weinig mensen binnen de bank inzage hebben.

Het lijkt zeer aannemelijk dat de centrale treasury met een marginale blik naar de TLTRO funding kijkt. Met andere woorden dat zij voor het afgeven van nieuw tarieven niet kijkt naar gemiddelde rente over hele looptijd, maar naar de vanaf 23 november van toepassing zijnde rente, namelijk de Deposit Facility rate. Als de centrale treasuries van de banken met deze blik naar de TLTRO funding kijken, dan zal dit een opwaarts effect hebben op de fundingtarieven, die zij aan de kredietverleners doorgeven.

Nog verder vooruitkijkend zien we dat van de nog uitstaande TLTRO leningen (€ 1.610 miljard na de aflossing van november 2022) op 23 juni 2023 € 982 miljard, of 61%, vervalt. De wijze waarop banken dit gat in hun funding, al dan niet met hulp van de ECB, gaan opvullen, zal mede bepalend zijn voor de ontwikkeling van fundingkosten in 2023.

*De NSFR houdt in dat banken tegenover lange uitzettingen (kredieten en leningen) ook (een deel) lange funding moeten aanhouden.