Geen buy-out financiering, toch Leveraged Transaction?
Executive Summary
Sinds de kredietcrisis van 2008 trekt de ECB bij Europese banken op alle terreinen de teugels steeds strakker aan. Een bekend voorbeeld in dat kader is de implementatie van Basel IV per 1 januari 2023, die de uitkomsten van interne risicomodellen gaat begrenzen. Een meer recente ontwikkeling heeft echter meer effecten op de bedrijfskredietverlening dan Basel IV. Een van de deelmarkten die momenteel onder het vergrootglas van de ECB ligt is de zg. "leveraged finance” markt. Traditioneel het terrein van de snelle private equity investeerders, waar weliswaar veel geld wordt verdiend door begeleidende banken, maar waar ook grote risico’s genomen worden. Begin dit jaar herinnerde de ECB de CEO’s van alle grote banken nog eens stevig aan de reeds in 2017 gepubliceerde nieuwe richtlijnen voor de leveraged finance markt. Nu kwam de boodschap wel aan bij de banken en tot onze verrassing zien we nu dagelijks het grote effect ervan in onze corporate debt advisory praktijk. Ook “normale” corporate transacties blijken geraakt te worden door de strenge nieuwe regels. Hoe dat komt leggen we hieronder uit. De key take aways voor corporates? Afhankelijk van uw leverage en financieringsstructuur kunt u vanaf nu geconfronteerd worden met (i) minder financieringsruimte, (ii) een zwaarder en strenger kredietproces en (iii) een hogere kredietmarge. Wij adviseren u om snel een toets te doen om de consequenties van de nieuwe ECB regels voor uw onderneming goed in beeld te krijgen.
Een private equity fonds baseert haar interesse in een overname van een onderneming mede op de potentie om een groot deel van de overnamesom te financieren met schuld. Private equity zoekt en vindt hierbij telkens het segment van de financieringsmarkt, dat de hoogste leverage biedt tegen de meest flexibele voorwaarden. Om het exposure van banken in deze markt te beperken heeft de ECB al in mei 2017(1) richtlijnen gepubliceerd. Er was echter in maart van dit jaar een strenge aanmaning
van de ECB aan de CEO’s van de grotere banken(2) voor nodig om de banken wakker te schudden en de zaken op scherp te zetten. Nu de banken de richtlijn actief zijn gaan naleven, blijken de consequenties niet beperkt te zijn tot de leveraged finance markt, maar juist ook de ‘normale’ financiering te raken van familiebedrijven en coöperaties.
In deze publicatie worden de ECB richtlijnen en de consequenties voor de financiering van ondernemingen kort toegelicht. Samenvattend is het financieringslandschap voor ondernemingen met een Total Debt to EBITDA ratio van 4,0x of hoger ingrijpend aan het veranderen. Wij adviseren ondernemingen om deze nieuwe realiteit mee te nemen in een herijking van het financieringsbeleid.
(1)European Central Bank, Guidance on leveraged transactions, May 2017
(2)Significant institutions die onder rechtsreeks toezicht staan van de ECB. ssm.2022_letter_on_leveraged_transactions.en
Wat is Leveraged Finance?
Binnen de financieringsafdelingen van banken wordt een onderscheid gemaakt tussen leveraged finance enerzijds en corporate banking anderzijds. Dit onderscheid wordt gebaseerd op de samenstelling van de aandeelhouders. De leveraged finance activiteiten van een bank zijn gericht op private equity partijen die (meerderheids)aandeelhouder zijn van ondernemingen. Bij leveraged finance geldt dat de private equity partij de klant is van de bank. Corporate banking richt zich op ondernemingen met een meer reguliere aandeelhoudersbasis. Bij Corporate banking is de onderneming de klant van de bank ongeacht de mate van leverage.
Sinds de kredietcrisis in 2008 heeft er een verschuiving plaatsgevonden in de Europese markt voor leveraged finance. Na 2008 is het marktaandeel van banken in de grotere transacties significant afgenomen ten gunste van direct lenders en institutionele beleggers (Term Loan B markt)(3). Direct lenders en institutionele beleggers winnen de concurrentie van banken, omdat ze bereid zijn een groter deel van de overnamesom te financieren en lossere convenanten hanteren. Hierbij kan covenant-lite zelfs de vorm aannemen, dat er geen financiële convenanten van toepassing zijn(4).
Hiermee is de rol van banken in leverage finance echter niet uitgespeeld. Een private equity fonds dat een overname bod uitbrengt wenst zekerheid van financiering. Banken bieden deze zekerheid door in de Term Loan B markt als arranger en underwriter(5) op te treden. Deze underwriting activiteiten zijn bijzonder risicovol, bij economische onrust kan de liquiditeit in deze markt snel verdampen en blijft de bank zitten met mogelijk de gehele financiering(6).
(3)Een transactie met een direct lender is qua proces en documentatie (LMA) vergelijkbaar met een bancaire financiering. Een Term Loan B is vergelijkbaar met een onderhandse lening qua proces en documentatie.
(4) Impliciet is er maar één toetsmoment, namelijk de opening leverage, ofwel de leverage op moment dat de financiering verstrekt wordt.
(5) Bij een underwriting garandeert de bank de plaatsing, als er onvoldoende interesse is in de markt eindigt de financiering op de balans van de bank.
(6) Een recent voorbeeld hiervan is het overnamebod van Elon Musk op Twitter, waar de banken een financieringspakket van USD 13 miljard hebben underwritten (gegarandeerd), maar dit nog niet in de markt hebben kunnen plaatsen. Volgens berekeningen van Bloomberg staan de banken nu op een verlies van USD 500 miljoen, vanwege gestegen risicopremies (Banks stand to lose at least $500m if they fund Elon Musk’s Twitter takeover | Elon Musk | The Guardian. October 8, 2022).
Wat is de visie van de ECB?
Door het monetaire beleid van geldverruiming, dat centrale banken wereldwijd hebben doorgevoerd na de kredietcrisis is de reële rente verdampt en zijn institutionele beleggers op zoek gegaan naar rendement. Deze zoektocht heeft zowel de direct lenders verzekerd van een grote instroom van kapitaal, als de groei van de Term Loan B markt aangejaagd. Op basis van een onderzoek uit 2015 constateert de ECB:
“The outcome of the survey highlights that globally leveraged finance markets have experienced a strong recovery since the crisis and are characterised by fierce competition. Both the appetite to underwrite a transaction and the propensity to retain parts of the exposure have grown among the significant credit institutions supervised by the ECB.
Borrower-friendly conditions have further translated into a weakening of deal structures (increased leverage levels, import of “covenant-lite” structures into European markets) and in many cases have led to greater leniency in credit institutions’ credit policies.”
De ECB constateert dat het kredietproces met betrekking tot leverage finance bij veel banken ruimte voor verbetering behoeft en dat er bovendien veel verschillen zijn tussen de wijze waarop banken deze transacties definiëren, administreren en beheren. Om deze situatie te verbeteren heeft de ECB, na een consultatieronde, in mei 2017 haar Guidance on Leveraged Transactions gepubliceerd.
De richtlijnen zijn niet bedoeld als een bindende set regels, maar als een aanbeveling die de banken moeten integreren in hun intern beleid. Bij de beoordeling van de toepassing kijkt de ECB naar proportionaliteit, er moet consistentie zijn tussen de omvang en het risicoprofiel van de activiteiten van betreffende bank in de leverage finance markt.
Hoe definieert de ECB een leveraged transaction?
De richtlijn schrijft voor dat banken binnen hun organisatie (wereldwijd) één enkele, uniforme definitie hanteren voor een leveraged transactie (“LT”), waarbij deze definitie alle transacties moet omvatten die minimaal aan één van onderstaande twee criteria voldoet:
De geldnemer heeft na de financieringstransactie een verwachte Total Debt to EBITDA(7) ratio van 4,0x of hoger;
De aandelen van de geldnemer zijn in handen (meer dan 50% aandelen of stemrecht) van een of meerdere private equity beheerders.
Indien er sprake is van een Total Debt to EBITDA ratio van 6,0x of hoger dan is er volgens de ECB sprake van een highly leveraged transaction (“HLT”).
(7)Banken mogen hierbij uitgaan van de adjusted EBITDA maar hierbij geldt “duly justified and reviewed by a function independent of the front office”.
De crux van bovenstaande criteria zit niet zozeer in het niveau van de leverage ratio, maar in de definitie van Total Debt: