TLTRO Update: tussentijdse verhoging tarieven
Executive summary
Als reactie op de kredietcrisis van 2008 heeft de ECB een beleid gehanteerd van geldverruiming om de economische groei te stimuleren en de inflatie meer richting de streefwaarde van 2 procent te brengen. Dit heeft onder meer geresulteerd in een zeer lange periode van negatieve rentes. Inmiddels is het tij volledig gekeerd en zitten we in een periode van hyperinflatie. De ECB heeft in 2022 vier grote stappen gezet om de rente te verhogen en het einde is nog niet in zicht.
Daarnaast heeft de ECB de TLTRO funding aangepast, waardoor deze funding vanaf 23 november 2022 aanzienlijk duurder is geworden. Gezien de enorme omvang van de TLTRO operatie en het grote aandeel in de funding van de banken, heeft deze aanpassing consequenties voor de kredietverlening.
De interne fundingtarieven die banken hanteren als basis voor hun kredietverlening zijn in juli 2022 al toegenomen. Door de eerste renteverhoging van de ECB is voor banken het voordeel van de negatieve Euribor al weggevallen. Door de aanpassing van de TLTRO nemen de interne fundingtarieven, en daarmee de opslagen die ondernemingen betalen over bankfinanciering, vanaf eind november 2022 verder toe.
Inleiding
Op 15 december 2022 heeft de ECB haar rentetarieven met 0,5% verhoogd. De laatste verhoging dateerde van 27 oktober jl., in welke vergadering de ECB ook het besluit genomen heeft om de door banken te betalen rente op de uitstaande TLTRO funding duurder te maken en gelijktijdig de banken extra mogelijkheden te geven de uitstaande TLTRO funding vervroegd af te lossen.
Zoals wij in onze eerdere bijdragen hebben beschreven, heeft de ECB in de periode september 2019 tot en met december 2020 een aantal aanpassingen in het TLTRO programma doorgevoerd met het oog op “granting exceptionally favourable financing conditions”.
Nu in 2022 de macro-economische omstandigheden volledig op zijn kop zijn gezet en de ECB alle zeilen moet bijzetten in een poging de inflatie weer onder controle te krijgen, neemt de ECB tussentijdse maatregelen om de TLTRO funding juist minder aantrekkelijk te maken. De ECB beoogt hiermee twee effecten. Enerzijds is dit het versnellen van het tempo waarmee banken de hogere ECB rentetarieven vertalen in de condities van hun kredietverlening. Dit met als doel de kredietvraag af te remmen. Anderzijds beoogt de ECB haar balans te verkorten en de in omloop zijnde geldhoeveelheid te verminderen.
Aanpassingen TLTRO
De nog uitstaande TLTRO leningen betreffen TLTRO III leningen, die zijn uitgegeven in een tiental series tussen september 2019 en december 2021, met een looptijd van 3 jaar.
De ECB heeft besloten de nog uitstaande TLTRO III leningen op twee punten aan te passen:
”From 23 November 2022, interest rates on all remaining TLTRO III operations to be indexed to average applicable key ECB interest rates from that date onwards.
Modification accompanied by three additional voluntary early repayment dates…”
De additionele boetevrije aflossingsmogelijkheden betreffen 23 november 2022, 25 januari 2023 en 22 februari 2023. Deze data zijn een aanvulling op de mogelijkheid om elke 3-maandsperiode (vanaf 12 maanden na begin looptijd) boetevrij af te lossen.
De ‘indexering’ van de rente behoeft enige toelichting.
Indexering rente
De rente die banken verschuldigd zijn over de TLTRO leningen is gekoppeld aan de ECB rentetarieven. De hele regeling is complex en kent vele varianten afhankelijk van de mate waarin een bank haar kredietverlening op de verschillende meetmomenten op peil heeft gehouden. Banken die op de meetmomenten voldaan hebben aan de strengste minimumtests, zijn beloond met een extra rentekorting:
SIRP: Tussen 24 juni 2020 en 23 juni 2021 gold een ‘special interest rate period’, waarin deze banken een korting kregen van 0,5% op de Deposit Facility rate (die op dat moment 0,5% negatief was).
ASIRP: Tussen 24 juni 2021 en 23 juni 2022 gold een ‘additional special interest rate period’, waarin deze banken een korting kregen van 0,5% op de Main Refinancing Operations rate (die op dat moment 0,25% negatief was).
Bovenstaande twee periodes met extra korting hebben veel publiciteit gekregen en zijn in het oog gesprongen vanwege de hoge bijdrage aan de resultaten van de banken.
Wat onder de radar is gebleven is een tweede douceurtje, dat in de regeling verstopt zit: voor de periodes voorafgaand aan, en volgend op de SIRP en ASIRP (de ‘rest of life period’) is de rente gebaseerd op de gemiddelde Deposit Facility rate gemeten over de gehele looptijd (dus weer inclusief de SIRP en ASIRP periode waarop al korting is verkregen). De SIRP en ASIRP omvatten samen de periode van 24 juni 2020 tot en met 23 juni 2022. Doordat in de hele periode de Deposit Facility rate 0,5% negatief was, heeft dit een groot effect op de rente voor de ‘rest of life period’. We illustreren dit voordeel aan het hand van onderstaande rekenvoorbeelden die telkens aangeven hoe dit uitpakt voor 3-jaars leningen:
Tabel 1: Rentevoordeel oorspronkelijke regeling
Het voordeel is enerzijds afhankelijk van het moment van uitgifte (maximaal voordeel bij uitgifte eind 2020) en de hoogte van de gemiddelde Deposit Facility rate na 23 juni 2022 (hoe hoger, hoe meer voordeel). Ter illustratie hebben we in tabel 1 een gemiddelde Deposit Facility rate na 23 juni 2022 opgenomen van 2,0%, gelijk aan de laatste verhoging van 15 december jl..
Het is dit tweede douceurtje dat de ECB met ingang van 23 november 2022 bij de banken grotendeels weghaalt. Hiertoe knipt de ECB de ‘rest of life period’ op in twee periodes, de ‘main interest rate period’ en de ‘last interest rate period’:
De ‘main interest rate period’ loopt tot 22 november 2022. De rente wordt gebaseerd op de gemiddelde Deposit Facility rate gedurende de ‘main interest rate period’ (dus inclusief het dubbele voordeel van SIRP en ASIR). Deze periode is nu afgelopen.
De ‘last interest rate period’ start op 23 november 2022. De rente wordt gebaseerd op de gemiddelde Deposit Facility rate vanaf 23 november 2022 tot moment van (vervroegde) aflossing.
De ‘main interest rate period’ bestaat uit: de ‘pre-SIRP, de SIRP, ASIRP en de post-SIRP.
De pre-SIRP eindigt op 23 juni 2020. Voor eenvoud hebben we in tabel 1 en 2 alleen leningen meegenomen, die na 23 juni 2020 zijn opgenomen. Voor deze leningen is er geen pre-SIRP.
De post-SIRP start op 24 juni 2022 en loopt tot 22 november 2022, ofwel 152 dagen. De gemiddelde rente over de post-SIRP bedroeg 0.41%
In onderstaande tabel illustreren we het lagere voordeel over de looptijd van de TLTRO van de aangepaste regeling: